このニュースレターの原文は、もともと lynalden.com に掲載されたものである。
本号のニュースレターでは、アメリカの連邦債務および財政赤字に関するよくある3つの誤解を分析している。
財政赤字が恒常的に続いていることは、投資においていくつかの重要な示唆を与えるが、その過程で本質とは異なる要素に惑わされないことが肝要である。
財政赤字と国債の基礎知識
3つの誤解を解説する前に、まず「債務」と「赤字」とは何かを簡単におさらいしておくとわかりやすい。
多くの年において、アメリカ連邦政府は歳入（主に税収）よりも多くの支出を行なっており、その差額が年間の財政赤字となる。この赤字が積み重なることで、国の債務（国債残高）が増えていく構造である。
以下の図では、財政赤字の推移が示されており、名目額とGDP（国内総生産）比の両方で確認できる。
アメリカ連邦政府が長年にわたって財政赤字を続けると、その累積が国全体の債務残高となる。これが、政府が借り入れた資金に対して返済義務を負っている「国債残高（政府債務）」であり、政府はこの債務に対して利息を支払っている。
国債の一部が償還期限を迎えると、政府はその返済資金を確保するために、新たな国債を発行して既存の債務を借り換えることが一般的である。
数週間前、ラスベガスで開催されたカンファレンスにて、アメリカの財政債務に関する基調講演を行なった（※その内容はこちらから視聴可能）。約20分でアメリカの債務状況を概観できる内容となっている。
その講演でも述べたとおり、そして過去数年にわたって一貫して主張してきたように、アメリカの財政赤字は今後もしばらくの間、大規模な状態が続くと見ている。この見解についてはこれまで数多くのレポートや記事で解説してきたが、特に詳しくまとめたのが2024年9月のニュースレターであり、加えてサム・キャラハンによる2025年1月のレポートも参考になる内容である。
誤解①「私たち自身に対する借金である」
ポール・クルーグマン氏らが広めたフレーズに、「私たちは自分たち自身に借金している」というものがある。この考え方は、現代貨幣理論（MMT）を支持する人々の間でもよく見られ、「累積された国債残高とは、政府が民間部門に与えてきた黒字の合計にすぎない」といった主張もされる。
こうした言説の背景には、「債務はたいした問題ではない」とする含みがある。さらには、「どうせ自分たちに対する借金なのだから、一部を選択的にデフォルト（債務不履行）しても問題ないのではないか」といった極端な発想につながる可能性もある。
以下では、こうした主張が抱える2つの論点をそれぞれ検証していく。
誰に対する借金なのか
連邦政府が借金している相手は、米国財務省証券（いわゆる米国債）の保有者である。その中には、外国政府・海外機関、米国内の金融機関、そして一般の米国市民などが含まれる。当然ながら、それぞれが保有する国債の規模は異なる。たとえば日本政府は、私と同じく米国債を保有しているとはいえ、私よりもはるかに多額のドルをアメリカ政府から「返してもらう立場」にある。
これは食事の勘定にも似ている。仮に私たち10人がグループでレストランに行ったとしよう。会計時には合計金額が提示されるが、それぞれが食べた量が違えば、当然ながら支払うべき金額も異なるのが筋である。
この例では、仲間内での食事であることが多いため、誰かが少し多めに払ったりして大きな問題にはならないだろう。しかし、3億4000万人が暮らし、1億3000万世帯以上が存在する国全体に同じ感覚を持ち込むのは無理がある。
仮に、アメリカの連邦債務が36兆ドルあるとすると、それを1億3000万世帯で単純に割れば、1世帯あたりおよそ27万7000ドルの「連邦債務の持ち分」となる。それを自分の家族の“正当な負担分”だと感じるだろうか？ そうでないなら、誰がどれだけの債務を実質的に担っているのか、どこかで計算をやり直さなければならない。
別の角度から見れば、たとえばあなたの年金口座に100万ドル分の米国債があり、私の口座には10万ドル分の米国債があるとしよう。私たちはどちらも納税者であるものの、国債を通じて「返してもらう」金額は大きく異なる。つまり、「私たち自身に対する借金である」と言っても、それが全員に平等に分配されているわけではないということだ。
言い換えれば、「誰がどれだけ保有し、どれだけ支払うのか」という比率は極めて重要である。債券保有者は（多くの場合、誤って）自分の保有する国債が購買力を維持することを期待している。一方で納税者は（これもまたしばしば誤解しているが）自国政府が健全な財政と通貨の基盤を維持することを期待している。
こうしたことは当たり前のように思えるかもしれないが、しばしば誤解されるため、あらためて明確にしておく必要がある。
我々は「共有された台帳（レジャー）」を持っており、それをどう管理するかについての権限も分担している。このルールは時とともに変化しうるが、世界がこの台帳を信頼して使っているのは、その信頼性があってこそである。
選択的なデフォルトは可能か？
個人や企業、あるいは通貨発行権を持たない国々が、金（ゴールド）や他国通貨といった「自ら発行できない単位」で債務を抱えている場合、十分なキャッシュフローや資産がなければ債務不履行（デフォルト）に陥る可能性がある。
しかし、自国通貨建てで債務を発行しており、その通貨を自由に発行できる立場にある先進国政府は、名目上のデフォルトを起こすことは極めてまれである。より一般的なのは、自国通貨を増刷することで債務の実質的な価値を目減りさせる、つまり「通貨の希薄化によって債務を帳消しにする」手法である。
筆者自身を含め、多くの経済アナリストが「主要通貨の大幅な価値下落は、一種のデフォルトである」と主張している。その観点から言えば、アメリカ政府は1930年代にドルを金に対して切り下げた際、また1970年代に金本位制から完全に離脱した際、いずれも事実上の債務不履行を行なったと見なせる。さらに、2020年から2021年にかけては、短期間でマネーサプライが40%も拡大したことで、債券保有者は100年以上で最悪の弱気相場に直面し、あらゆる資産に対して購買力が大きく低下した。これもまた、広義には「債務不履行の一形態」であると言えるだろう。
とはいえ、技術的には、政府はたとえそうする必要がなくても「名目上のデフォルト」を選ぶことも可能である。すべての債券保有者や通貨保有者に均等に痛みを分配する「通貨の希薄化」とは異なり、特定の相手（たとえば敵対的な国や、損失を吸収できる機関）にのみ債務不履行を行なえば、他の債券保有者や通貨保有者への影響を最小限に抑えることができる。
地政学的な緊張が高まる現代において、このような「選択的デフォルト」という選択肢は、現実的なリスクとして十分に検討に値するものである。
そこで本質的な問いとなるのは、「特定の相手に対してのみ債務不履行をしても、大きな悪影響を及ぼさないケースは存在するのか？」という点である。
デフォルトが重大な影響をもたらす相手も存在する：
- 仮に政府が年金生活者、あるいは彼らのために米国債を保有している資産運用機関に対して債務不履行を起こせば、長年働いてきた人々の老後生活が破綻し、高齢者たちが街頭で抗議運動を起こす事態にもなりかねない。
- 保険会社に対してデフォルトすれば、保険金の支払い能力が損なわれ、その影響はアメリカ市民全体に波及し、深刻な損害を与える。
- 銀行に対するデフォルトは、銀行を実質的に債務超過に追い込み、預金者の預金が十分に資産で裏付けられない状況を引き起こす可能性がある。
そして当然ながら、こうした機関がたとえ生き残ったとしても、今後二度と米国債を購入しないという事態になっても不思議ではない。
では、そうした重大な副作用を伴わない「比較的負担の軽い対象」は存在するだろうか？ つまり、政府がデフォルトしても社会全体に深刻な打撃を与えずに済む相手である。候補として浮上するのは、主に「外国勢」と「連邦準備制度（FRB）」である。以下では、それぞれのケースを個別に検討していく。
分析：外国勢に対するデフォルト
現在、外国の公的・民間機関が保有する米国債は約9兆ドルにのぼり、アメリカ全体の発行済み国債残高36兆ドルのうち、約4分の1を占めている。
その約9兆ドルのうち、およそ4兆ドルは各国の政府や中央銀行など「ソブリン（主権国家）主体」によって保有され、残りの5兆ドルは外国の民間機関によって保有されている。
ここ数年で、特定の外国勢に対する「選択的デフォルト」の可能性は、現実味を帯びるようになってきた。過去には、アメリカがイランやアフガニスタンの政府資産を凍結した事例もあったが、それらは規模が小さく、また特殊なケースと見なされていたため、「本格的なデフォルト」とは考えられていなかった。
しかし、状況が大きく変わったのは2022年、ロシアがウクライナへ侵攻した後である。アメリカおよびヨーロッパの同盟諸国は、ロシアが保有していた外貨準備のうち3000億ドル以上を凍結した。この「凍結」は法的には直ちにデフォルトと同一視されるわけではないが、最終的に資産がどう扱われるかによっては、実質的に債務不履行に近い措置と解釈される。
こうした動きを受け、各国の中央銀行は金（ゴールド）の購入に積極的になっている。金は、各国が自国内で保管（カストディ）でき、他国による凍結や没収のリスクを回避できる資産である。さらに、金は通貨のように「意図的に価値を希薄化される」リスクが極めて低いという点でも、魅力的な安全資産とされている。
外国勢が保有する米国債の大半は、アメリカの友好国や同盟国によって保有されている。たとえば日本、イギリス、カナダなどがその典型である。また、ケイマン諸島、ルクセンブルク、ベルギー、アイルランドといったタックスヘイブン（租税回避地）には、多くの金融機関が拠点を構え、米国債を保有している。そのため、表面上は「外国勢の保有」とされていても、実態はアメリカ本土の企業がこうした地域に法人登記して保有しているケースも少なくない。
一方で、中国が保有する米国債は現在8000億ドル未満であり、これはアメリカの財政赤字わずか5か月分に相当する程度にまで減少している。中国は、アメリカによる「選択的デフォルト」の対象となるリスクが高い国のひとつであり、それを自覚していると考えられる。
仮にアメリカが、これらの外国勢に対して大規模な債務不履行を実施した場合、外国の政府・機関が今後アメリカ国債を長期的に保有しようとする意欲は著しく損なわれるだろう。ロシアの外貨準備資産を凍結した件でも、すでに各国はその「前例」を非常に注意深く観察している。とはいえ、このケースではロシアによる明確な侵略行為があったため、国際的に「正当化」されやすかった。
しかし、これが非敵対的な国に対して実行されれば、それは明白な「債務不履行」として国際社会から非難されることになる。
したがって、外国勢に対する大規模なデフォルトは現実的な選択肢とは言いがたい。ただし、地政学的・政治的に特殊な一部の相手に限っては、完全に可能性がゼロとは言えない。
分析：FRB（米連邦準備制度）に対するデフォルト
もうひとつの選択肢として考えられるのが、アメリカ財務省がFRB（米連邦準備制度）が保有する国債に対して債務不履行を行なうというケースである。FRBが保有している米国債の総額は、現在およそ4兆ドルを超えている。
このケースこそ、「私たち自身への借金（we owe it to ourselves）」という言葉に最も近い形であると言えるだろう。
この選択肢にも、重大な問題がある。
FRB（米連邦準備制度）は、一般の銀行と同様に資産と負債を持っている。主な負債は以下の2つである：
1）現金通貨（米ドル紙幣）
2）商業銀行に対する準備預金（＝民間銀行の口座残高）
一方、主な資産は以下の通り：
1）米国債（Treasuries）
2）モーゲージ担保証券（MBS：Mortgage-Backed Securities）
FRBは、これらの資産から利息を得る一方で、民間銀行の準備預金に対しても利息を支払っている。この利払いは、政策金利の下限（インタレストレート・フロア）を形成し、民間銀行が過剰に貸し出してマネーサプライを膨らませるインセンティブを抑制する役割を果たしている。
現在、FRBは数千億ドル規模の「含み損」を抱えており、毎週の収支においても「支払利息＞受取利息」という構造が続いている。仮にこれが民間の普通銀行であれば、すでに預金者による取り付け（バンクラン）が発生し、破綻していてもおかしくない。しかし、中央銀行であるFRBに対してはバンクランが起きないため、赤字のままでも長期間にわたって運営を続けることが可能である。
実際、FRBは過去3年間で累積2300億ドルを超えるネットの利払い損失を計上している。
仮にアメリカ財務省がFRBに対して全面的にデフォルトを行なった場合、FRBは実現ベースで大規模な債務超過に陥る。つまり、資産よりも負債の方が何兆ドルも上回る状態になる。しかし、FRBは中央銀行であり、民間銀行のように預金者の取り付け（バンクラン）に晒されることはないため、表向きの破綻を免れることはできる。
ただし、その場合FRBは保有する米国債からの金利収入をほぼ失うため（保有資産がモーゲージ担保証券だけになる）、週次ベースでの利払い赤字はさらに拡大することになる。
このシナリオの最大の問題は、中央銀行の独立性が根本から損なわれるという点にある。中央銀行は、原則として大統領や議会などの行政府から独立した存在とされている。これは、たとえば選挙直前に大統領が利下げを強制し、選挙後に利上げするような政治的操作を防ぐためである。
実際には、FRBの理事会（Board of Governors）は大統領と議会によって任命されるものの、任期は長期にわたり、独自の予算を持ち、原則として収益性を維持しつつ運営されるべき組織である。だが、財務省によるデフォルトによってFRBが赤字・債務超過に陥れば、中央銀行の独立性は完全に失われる。もはや「独立している」という見かけすら保てなくなる。
こうした状況を部分的に緩和する手段として、「FRBが民間銀行に支払っている準備預金への利息を廃止する」という方法が考えられる。この利息は、潤沢な準備金（ample reserves）環境において、政策金利の下限を形成するための重要なツールである。
この利払いを廃止するには、議会が以下のような法改正を行なう必要がある：
- 民間銀行に対して、一定割合の資産を準備預金として保有することを義務付ける
- その準備預金に対する利払いをFRBに禁止する
この措置により、問題の一部はFRBから民間銀行へと転嫁されることになる。
この「金融抑圧」による対応は、まだ現実的な選択肢のひとつである。預金者ではなく銀行の株主が影響を受け、FRBの金利誘導能力や銀行の融資活動にも一定の制約が生じるものの、即座に金融危機へ発展するほどの壊滅的影響は避けられると考えられる。
とはいえ、FRBが保有する米国債は、過去2年分の財政赤字相当、すなわち**連邦債務全体の約12%**にすぎない。そのため、このような極端な抑圧策を講じても、構造的な債務問題への「応急処置」に過ぎないのが実情である。
要するに、「私たち自身への借金」という見方は誤りである。連邦政府の債務は、国内外の特定の債権者に対して負っているものであり、それらの相手にデフォルトすれば重大な影響が生じる。そして、その影響の多くは、最終的に連邦政府自身や米国の納税者に跳ね返ってくるものである。
誤解②「何十年も前から言われているが、問題になっていない」
財政赤字や債務に関する議論でよく聞くのが、「こんな話は何十年も前から言われているが、実際には大した問題になっていない」という意見である。この見方には、「債務や赤字はさほど深刻なものではなく、それを問題視する人々は何度も“オオカミ少年”のように騒いでは外れてきたのだから、もはや無視してもよい」という含意がある。
こうした誤解にも、一部の事実が含まれているのは確かだ。
筆者がこれまでにも指摘してきたように、「連邦債務と財政赤字が重大な問題である」とする主張が最も世論を巻き込んだのは、1980年代後半から1990年代初頭にかけてである。有名な「米国債務時計（National Debt Clock）」がニューヨークに設置されたのも1980年代後半のことだった。また、ロス・ペローは財政赤字と債務を主な政策テーマとして掲げ、現代アメリカ史で最も成功した無所属大統領候補（得票率19%）として注目を集めた。
当時は金利が非常に高かったため、利払い費用がGDPに占める割合も大きく、債務の負担感は今よりずっと明確だった。
当時、「債務が制御不能になる」と警鐘を鳴らしていた人々は、結果的に誤っていたと言える。その後の数十年間、アメリカ経済は比較的安定して推移し、大きな問題には至らなかった。
このような状況が可能だった背景には、主に2つの要因がある。
ひとつ目は、1980年代の中国の対外開放と1990年代初頭のソ連崩壊という出来事が、世界経済にとって非常に強いデフレ圧力として機能した点である。東側諸国の膨大な労働力と資源が、西側の資本と結びついたことで、あらゆるモノやサービスの供給が一気に拡大した。
ふたつ目は、そうした世界的なデフレ圧力も背景に、金利が継続的に低下し続けた点である。これにより、債務残高が拡大しても、利払い費用を抑えることができた。1990年代、2000年代、そして2010年代を通じて、低金利環境が続いたことで、国の債務管理は比較的容易だったのである。
たしかに、35年前から「債務が差し迫った問題である」と言い続けている人物が、今なお同じことを語っているとすれば、それに対して「もう聞き飽きた」と感じて無視したくなる気持ちも理解できる。
しかしだからといって、逆方向に極端に振れて、「過去に問題にならなかったのだから、将来も問題にならないだろう」と考えてしまうのは、それ自体が誤った推論である。
実際、2010年代後半にはいくつかの重要な構造変化が起きている。
まず、金利はゼロに達し、それ以降はもはや構造的な低下トレンドではなくなった。次に、ベビーブーマー世代の引退が始まり、社会保障信託基金（Social Security Trust Fund）はピークを迎え、取り崩しフェーズに突入した。そして、過去30年にわたって続いてきた「西側の資本と東側の労働力・資源の結びつき（グローバリゼーション）」も、ある意味で頂点に達しつつあり、部分的にではあるが巻き戻しの兆しさえ見え始めている。
こうした構造的な変化は、もはや無視できない段階に来ている。
以下に、いくつかのトレンド変化を視覚的に示した図がある。
現時点では、アメリカの債務や財政赤字が、直ちに壊滅的な経済危機を引き起こすような段階にはない。ただし、すでに「財政赤字が無視できない時代」に突入しており、現実の経済や市場において明確な影響を及ぼし始めているのは事実である。
筆者は過去6年間にわたり、こうした構造的な変化の兆候を捉え、財政支出が現代のマクロ経済および投資判断における重要な要素として浮上していることを強調してきた。この視点は、複雑化したマクロ環境を読み解くうえで、筆者にとって一貫した指針となっている。
これらの構造変化が始まって以降、債務と赤字の問題を真剣に捉えてきたことで、次のような利点があった。
- その後に起きたさまざまな出来事に対して、予想外と感じることが少なかった
- 伝統的な60対40（株式60％、債券40％）のポートフォリオよりも良好な成績を収めることができた
2019年に執筆した記事「Are We in a Bond Bubble?（債券バブルに突入しているのか？）」は、その問題意識の出発点である。筆者はそこで、「おそらく私たちは債券バブルの中におり、財政支出と中央銀行による債務のマネタイゼーション（国債を通貨で購入する行為）の組み合わせは、想定以上に大きなインフレ効果をもたらしうる」と主張し、それが次の景気後退時に現れる可能性が高いと結論づけた。
続いて2020年初頭には「The Subtle Risks of Treasury Bonds（米国債に潜む見えにくいリスク）」を発表し、米国債の実質的価値が大きく毀損される可能性について警鐘を鳴らした。
その後、債券市場は実際に過去100年以上で最悪とも言える弱気相場を経験し、とくにこの5～6年で大きく価格を下げた。
2020年3月、デフレ的ショックが最も深刻だった時期に、筆者は「Why This is Unlike the Great Depression（なぜこれは大恐慌とは違うのか）」という記事を執筆した。そこで指摘したのは、大規模な財政刺激策（すなわち赤字支出）が始まっており、それにより名目株価の回復は多くの人が予想するよりも早く実現するだろうという見立てだった。ただし、その代償として高インフレが避けられない可能性が高いとも警告していた。
その後の2020年の残りの期間、筆者は「QE、MMT、インフレ／デフレ」「100年の財政・金融政策」「銀行、量的緩和、マネープリンティング」など一連の記事を発表し、大規模な財政出動と中央銀行支援の組み合わせが、2008～2009年の銀行再資本化型のQEとは根本的に異なることを解説した。要点としては、これは1930年代の民間債務の縮小によるデフレ局面ではなく、1940年代の戦費調達のようなインフレ型環境に近く、したがって債券よりも株式や「ハードマネー（インフレに強い実物資産）」への投資が優位であるという主張だった。このテーマをめぐり、筆者は多くの債券強気派との議論を重ねてきた。
2021年春には、株価は大きく上昇し、実際に物価インフレも顕在化し始めた。2021年5月のニュースレター「Fiscal-Driven Inflation（財政主導型インフレ）」では、こうした流れをさらに分析し、将来の展開を予測した。
2022年は、筆者が財政引き締めと景気後退の可能性に対して慎重なスタンスを取った年だった。物価インフレはピークを迎え、パンデミック時代の財政刺激策の効果も薄れつつあった。2022年1月のニュースレター「The Capital Sponge」は、こうした状況に対する初期的な枠組みを提示したものである。実際、2022年は多くの資産価格にとって厳しい年となり、経済成長も大きく鈍化したが、多くの指標では景気後退（リセッション）は回避された。年後半から起きた新たな変化が、それを支えた。
2022年末から2023年初頭にかけて、財政赤字は再び拡大し始めた。これは主に、急速な金利上昇によって国債の利払い費用が急増したことによる。財務省一般勘定（TGA）は銀行システムに流動性を戻す形で資金を放出し、財務省は超過発行された短期国債（Tビル）を用いてリバースレポファシリティから資金を引き出し、再び銀行システムに資金を循環させるという「流動性供給型」の姿勢へと転換した。こうした流れのなかで、財政赤字の拡大が再び本格化したのである。2023年7月のニュースレター「Fiscal Dominance」では、この動向に焦点を当てた。
2023年10月、連邦政府の2023会計年度（2022年10月～2023年9月）が終了し、新たに名目上の財政赤字が大幅に拡大した。筆者はこの時期から、「nothing stops this train（この列車はもう止まらない）」というミームを使い始めた。これは元々ドラマ『ブレイキング・バッド』のセリフだが、ここでは米国の財政赤字の暴走を比喩的に表現するものとして用いている。そのきっかけとなったのが以下のツイートである。
筆者がこのフレーズを繰り返し取り上げているのは、非常に端的に本質を伝えることができるからである。
ここで伝えたいのは、私たちがすでに「債務総額」および「継続的な連邦赤字」が現実の影響をもたらす時代に、確実に突入しているという点である。
その影響がプラスかマイナスかは、あなたがその赤字支出の「受け手側」にいるかどうかによって異なるかもしれない。だが、いずれにせよ影響は存在し、もはや無視することはできない。
これらの影響は、客観的に測定・分析することが可能であり、それゆえに経済全体や投資判断にも確実に反映されるものなのである。
誤解③「ドルはすぐに崩壊する」
最初の2つの誤解は、「債務や財政赤字は重要ではない」という広範な見方に対する反論だった。一方で、3つ目の誤解はやや性質が異なる。それは、「すぐに経済が崩壊する」「ドルが来週にも暴落する」といった、極端な悲観論に対する反論である。
こうした主張をする人々は、大きく分けて2つのグループに分類できる。ひとつ目は、センセーショナルな発言や「煽り」で注目やクリックを稼ぐことを目的としている人たち。ふたつ目は、状況を本気で誤解している人たちである。後者の多くは、海外市場の分析を十分に行なっておらず、「主権国家の国債市場が本当に崩壊するとはどういうことか」を正確に理解していない。
現在、アメリカの連邦政府はGDP比でおよそ7％の財政赤字を計上している。筆者はこれまで何度も述べてきたが、こうした赤字の大部分は構造的なものであり、今後10年間で抜本的に削減することは非常に難しいと考えられる。ただし、これはあくまで「7％」であり、「70％」の赤字ではない。つまり、規模（マグニチュード）の問題は非常に重要である。
ここでいくつか重要な数値を示しておきたい。
現在、アメリカ連邦政府の債務総額は約36兆ドルに達している。これを文脈の中で理解するために、米国の家計部門全体が保有している資産は約180兆ドル、負債（主に住宅ローンなど）を差し引いた正味資産は約160兆ドルである。
もちろん、前述のとおり「私たち自身への借金ではない」以上、この比較は完全に適切とは言いがたいが、あくまで数字の大きさを相対的に理解するための参考にはなる。
アメリカのマネタリーベース（現金通貨＋準備預金）は現在約6兆ドルである。一方で、ドル建てのローンおよび債券（パブリック・プライベートを含む国内外の合計）は120兆ドル以上にのぼる（デリバティブは除外）。そのうち、海外部門だけで約18兆ドルのドル建て債務が存在しており、これはマネタリーベースの約3倍に相当する。
この数字が意味するのは、アメリカ国内のみならず世界全体において、「極めて柔軟性の乏しいドル需要」が存在しているということだ。すなわち、ドルで債務を負っている人・組織は、必ずドルを調達しなければならない。
たとえば、トルコやアルゼンチンのような国がハイパーインフレ、もしくはそれに近い状況に陥るとき、それはその国の通貨（リラやペソ）に対して、国外にほとんど需要がないという文脈で起きている。つまり、通貨の需要が内輪にとどまっており、グローバルに必要とされていない。こうした場合、その通貨が何らかの理由（たいていは急激なマネーサプライの増加）で不信を招くと、市場から容易に見放され、価値が暴落する。
しかし、ドルの場合はまったく状況が異なる。前述の18兆ドルにのぼる国外債務は、すべて「ドルへの硬直的な需要」を意味している。しかも、この債務の大半はアメリカに対して負っているわけではない（アメリカは純債務国である）。つまり、外国の経済主体同士が互いに「〇月〇日までに〇ドルを支払う」という契約を多数交わしており、世界中の多くの企業・金融機関・政府が、日々ドルの確保に奔走しているという構図である。
このように、ドルにはグローバル規模で強固な実需が存在しており、他国通貨とは根本的に性質が異なっている。
重要なのは、世界全体が契約上必要としているドルの量が、実際に存在するマネタリーベース（基礎的なドル供給量）を大きく上回っているという点である。この構造があるからこそ、仮にマネタリーベースが2倍、3倍、あるいはそれ以上に拡大しても、それだけで即座にハイパーインフレが起こるとは限らない。依然として、契約上のドル需要に対して、供給量は限定的だからである。
発行済みのドル建て債務が、実際に存在するドルの量を大きく上回っている状況では、ドルの価値を著しく毀損させるには、極端な量の通貨発行が必要になる。言い換えれば、アメリカがどれほどマネーサプライを拡大しても、本格的なドル危機に発展するまでには相当な余地があるということを、多くの人が過小評価している。
たしかに、政治的に問題視されるレベルのインフレや市場のゆがみは比較的早く現れることもある。しかし、ドルそのものの信認が失われるような深刻な通貨危機は、まったく別の段階の話である。
このような債務と赤字の問題は、スイッチではなく「ダイヤル」のようなものと考えるべきだ。多くの人が「いつ問題になるのか」と尋ねるとき、それはまるでスイッチを押すように、ある時点で突然危機に切り替わるかのようなイメージを持っている。しかし現実には、これは段階的に進行する現象であり、すでにその影響は現れている。現在すでにアメリカ財政は過熱気味であり、FRB（連邦準備制度）の信用創造に対する制御力も低下している。その結果、金融政策ではなく財政政策が経済全体の主導権を握る「財政主導（fiscal dominance）」の状態にある。
とはいえ、そのダイヤルが完全に回りきるまでには、まだかなりの余地がある。これが筆者が「この列車はもう止まらない（Nothing stops this train）」という表現を使う理由である。
財政赤字は、強気派が考えるよりもはるかに制御困難であり、連邦政府がそれを近いうちに抑制するという見通しは極めて薄い。一方で、弱気派が想定するような急激なドル危機も差し迫っているわけではない。これは、非常にゆっくりと進行する長期的な危機であり、少しずつダイヤルが回され続けている状態なのである。
たしかに、2022年のイギリス国債（ギルト）危機のような「ミニ危機」は今後も起こりうる。そして、そうした局面では数千億ドル規模の流動性供給によって火消しが行なわれることが一般的であり、その代償として通貨価値の希薄化（デバスメント）が進行する。
たとえば、国債利回りの急上昇によって銀行が債務超過に陥る、あるいは国債市場が深刻な流動性不足に見舞われるといった事態が発生すれば、FRB（米連邦準備制度）は量的緩和（QE）やイールドカーブ・コントロール（利回り抑制策）を通じて介入することができる。もちろん、それによりインフレの加速や資産価格への影響といった副作用は避けられないが、文脈としてはハイパーインフレとはまったく異なる。
長期的に見れば、ドルもいずれ重大な課題に直面する可能性がある。しかし、近い将来において壊滅的な危機が訪れることを示唆する兆候は見当たらない。社会的・政治的にアメリカが自壊するような事態が起きれば話は別だが、それは数字とは異なる話であり、本稿の範囲外である。
参考までに、もう少し具体的な比較を挙げたい。アメリカでは、過去10年間で広義のマネーサプライ（M2など）が累計82％増加した。一方、エジプトでは同じ期間に638％ものマネーサプライ拡大が起きている。そして、その通貨価値の変動はほぼ同程度に反映されており、10年前には1ドル＝約8エジプトポンドだった為替レートは、現在では1ドル＝50ポンドを超えている。エジプトではこの10年間、多くの年で二桁台の物価上昇（インフレ）を経験してきた。
筆者は毎年の一部をエジプトで過ごしているが、現地の生活は決して楽なものではない。エネルギー不足は慢性的で、経済も停滞している。しかし、それでも人々の生活は続いている。これほどの通貨価値の下落があっても、全面的な国家崩壊には至っていない。IMF（国際通貨基金）などの支援によって、さらに多くの債務と通貨の希薄化へと向かう「延命」が行なわれているからだ。
このように、深刻なデバスメントがあっても、必ずしも即座に危機に陥るわけではない。これはドルにも当てはまる。
ドルがエジプトのような状況、あるいはそれ以上に深刻な状況に陥るとすれば、どれだけの要因が重ならなければならないかを考えてみてほしい。現在、ドルには世界中に非常に強い「硬直的な需要」が存在している。それを前提にすれば、「ドルは近いうちに崩壊する」と主張する人々の多くは、おそらく他国の通貨や海外経済をあまり見ておらず、現地の現実を理解していない可能性が高い。
実際、物事は人々が予想するよりもはるかに悪化しても、ある程度「機能を保ったまま」続くことがある。
さらに参考までに、過去10年間の広義マネーサプライ（M2など）の成長率を見ると以下のようになる：
- 中国：145％
- ブラジル：131％
- インド：183％
このように見ていくと、ドルは「先進国の通貨」から「完全に崩壊した通貨」へと一気に飛躍することはない。途中には、いわゆる「新興国シンドローム」の段階がある。
つまり、ドルの海外需要は徐々に弱まっていくかもしれない。恒常的な財政赤字と、独立性を失いつつあるFRBの存在は、今後さらに加速するマネーサプライの増加と金融抑圧（利率の管理や資本規制など）を招く可能性がある。また、構造的な貿易赤字を抱えているアメリカは、貿易黒字を維持している国々と比べて、通貨に対する脆弱性を抱えているのも事実である。
それでもなお、ドルは「先進国通貨」としての出発点を持っており、世界的なネットワーク効果の中心に位置している。そのため、状況が悪化したとしても、ドルは徐々にブラジルの通貨に似ていき、やがてエジプト、そしてトルコのような通貨特性を持つようになる、というように段階的な変化をたどるはずだ。一年や五年といった短期間で、米ドルがベネズエラ・ボリバルのようになることは、たとえば核攻撃や内戦でも起きない限り、極めて考えにくい。
以上を総合すれば、アメリカの債務と赤字の問題は、確かに現在進行形で影響を与えており、今後も長期にわたって現実的なインパクトをもたらし続ける。決して「すべて順調」という楽観論のように無視できる話ではないが、かといって「すぐに崩壊する」といったセンセーショナルな悲観論にも与するべきではない。
むしろこれは、非常に解決が難しく、今後長きにわたって経済と投資環境の「背景ノイズ」として付き合い続けていくべき構造的課題である。投資家や経済分析者は、こうした現実を正しく認識した上で意思決定を行なう必要がある。
結論：ビットコインの現状チェック
筆者が追跡している主要な指標を見るかぎり、ビットコインは今サイクルにおいて、需給バランスが限界を迎えて本格的な調整が入る前に、もう一段上昇余地があると見ている。
ここまでのビットコインの成長は目覚ましいものがある。表面的に見ると、たとえば価格が10万3,000ドルに達した場合、かなり高く感じられるかもしれない。筆者がビットコインを公に推奨し始めたのは2020年、価格が1万ドル未満だった頃であり、それ以来一貫して強気スタンスを維持してきた。5年以上が経過し、価格は大幅に上昇している。今こそ利益確定をすべきではないか？ そう思う人もいるだろう。
筆者もモデルポートフォリオの中では一定のリバランスを行なっているが、自身の保有資産の中核を成すコールドストレージ上のビットコインについては、一切売却していない。その理由のひとつは、現在の価格帯であっても、ビットコイン全体のネットワーク価値はまだ2兆ドル程度にすぎないという点にある。
現在、世界のすべての資産クラスを合計した推定価値は約1,000兆ドルに達する。その中で、金は約20兆ドルとされており、全資産の約2％を占める。一方ビットコインはそのわずか1/10、つまり0.2％程度にすぎない。ネットワーク効果が引き続き強まり、ビットコインの技術的レジリエンス（耐久性）がさまざまな局面で試されるなか、それらの「テールリスク（致命的な故障や規制リスクなど）」を回避できる限り、今後さらに成長の余地があると考えている。
過去のサイクルでは、ビットコインはオンチェーン上のコストベースに対して急激な価格高騰（バブル的な天井）を見せることが多かった。しかし、今回のサイクルではより穏やかな値動きが続いている。これは、ビットコインが以前よりも規模が大きく、流動性も高い資産へと成熟してきたことを考えれば自然な展開である。
過熱感が一時的に高まった局面では、およそ半年程度の横ばい・調整期間を経て勢いを落ち着かせ、その後再びじわじわと上昇フェーズに移行するという動きが繰り返されている。
今後5年から10年の間に、アメリカおよび世界全体の信用総量が拡大し続けるとすれば、「適正な価値で評価されている希少資産」を保有することには、今後も十分な価値があると考えられる。
これには、質の高い株式や、バブル的過熱のない不動産、貴金属、そしてビットコインなどが含まれる。
敬具。
