ストラテジー社（NASDAQ:MSTR）株は米国火曜、10%超下落して92ドルと2年ぶりの安値をつけた。ビットコインが6万ドルを割り込み、CryptoQuantが公表したアナリストノートで、同社は財務負担を抱え過ぎており、財務状況がさらに悪化する前にビットコイン購入を停止すべきだと指摘されたことが背景にある。
ビットコインはこの日およそ5万9,000ドルまで下落した。下げ幅は6,700ドル超、率にして約5%と、ここ数カ月で最大の1日の下落となった。この売りは暗号資産デリバティブ市場全体で清算の連鎖を引き起こし、24時間で約11億ドル相当のレバレッジ・ポジションが清算された。この下落でビットコインは、ストラテジーが2024年・2025年・2026年に行ったすべての購入の平均取得単価を下回り、同社は推定106億ドルの含み損を抱えることになった。
ストラテジー株は、ほぼ常にそうであるように、ビットコインと連動して下落した。株価は103ドル近辺で寄り付き、米国月曜の終値103.84ドルから10.97ドル下げた。100ドルを割り込んだのは2024年3月以来初めてだ。
CryptoQuant「購入を止め、現金準備を立て直せ」
この下落は、CryptoQuantが、ストラテジーに対しビットコインの積み増しを一旦止め、追加購入の前に現金準備を回復するよう求めるノートを公表したのと同じ日に起きた。同社リサーチ責任者のフリオ・モレノ氏は、資本モデルに負荷がかかっている企業の姿を物語る一連の数字を指摘した。
ストラテジーの年間配当負担——STRC、STRK、STRF、STRD、STREといった優先証券の積み上がりに対して支払う配当——は、2026年初めの約3億ドルから現在は約12億ドルへと膨らみ、半年足らずで4倍近くに増えた。
現金準備は今年に入って38%減少した。かつては7年分を超えていた配当カバレッジは、約14カ月分にまで縮小している。CryptoQuantは、ビットコイン購入を再開する前に現金準備を約28億ドルまで戻すよう提言している。
優先株自体も警告サインを発している。ストラテジーの変動利率の永久優先株であるSTRCは、額面100ドルを大きく下回る84ドル近辺で取引されてきた。
優先株が額面を割り込むと、ビットコイン購入の原資を生み出す資金調達の仕組みが機能しなくなる。既存の証券がディスカウントで取引されていれば、新たな優先株を有利な条件で発行することはできないからだ。
ストラテジーの自己強化サイクル、逆回転へ
ストラテジーのモデルはプレミアムの上に成り立っていた。MSTR株がバランスシート上のビットコインの価値を上回って取引されていれば、同社は株式や優先証券を発行し、その調達資金でビットコインを買い、1株あたりNAVを押し上げられる——既存株主に報いるサイクルだ。だが現在、株価はビットコインNAVに対してディスカウントで取引されており、mNAVは約0.80倍となっている。これは、普通株と優先株という2つの資本調達の経路が、同時に制約されていることを意味する。
同社は847,363BTCを保有しており、平均取得単価は1BTCあたり約7万5,680ドルだ。ビットコインが5万9,324ドルにある現在、その差は保有全体で1BTCあたり1万6,000ドル超に広がっている。
長年のビットコイン批判者でストラテジーの軌跡を見てきたピーター・シフ氏は米国火曜、MSTR株が下落を続ければ、マイケル・セイラー氏は債務を履行するためにビットコインの売却を迫られる可能性があると述べた。それは、構造全体を支える資産にさらなる下押し圧力をかけるシナリオだ。
ストラテジーは6月初め、ほぼ4年ぶりとなるビットコインの売却に踏み切り、32BTCを手放した。同社はこの売却を、資産の流動化を通じて配当負担をまかなえることを示すものだと位置づけた。だが本日の市場の反応は、投資家がなお納得していないことをうかがわせる。
セイラー氏がCryptoQuantの提言どおり購入を止めるのか、それとも別の道を見つけるのか——いずれにせよ、いま問われているのは、プレミアムとビットコイン価格の上昇のもとで機能するように作られたモデルが、その両方が反転した環境でも持ちこたえられるのか、という点だ。
本稿執筆時点で、ビットコインは5万9,300ドル、ストラテジー株は92ドル近辺で取引されている。
