いま、ビットコイン保有者に向けて「より安全で、より賢いビットコイン・エクスポージャーの取り方」として売り込まれている3つの証券に、合計150億ドルが滞留している。ストラテジー社の優先株スタック、STRC、そしてSATAだ。売り文句は3つとも同じである。税制優遇。利回り11.5%。ビットコインが裏付け。リスクはマネー・マーケット並み。そして買い手の82.7%が個人投資家だ。この売り文句は一語残らず誤りであり、買い手が実際に保有している証券は、それが取り込めると謳うまさにそのビットコイン環境において破綻するように作られている。
売り文句は物語だ。真実は資本構成にある
STRCは無担保・劣後・永久の優先株である。満期はない。ストラテジー社のビットコイン保有に対する担保権も、1サトシ分すら設定されていない。配当は裁量制であり、つまり取締役会は毎月の会合でいつでも、事前通知も救済措置も株主投票もなしに減配できる。S&Pは発行体をB-、投資適格から4ノッチ下のジャンク領域に格付けている。これらの情報は、いずれもマーケティング資料には現れない。
これらの特徴を売り文句の言葉に重ねてみる。「ビットコインが裏付け」とは、1枚のコインに対する請求権も持たない証券のことだ。「マネー・マーケット並み」とは、投資適格を4ノッチ下回り、満期がなく、裁量制クーポンを持つ商品のことだ。「安全な利回り」とは、取締役会が支配し、その原資が当の証券そのものである支払いのことだ。マーケティングの一つひとつの文言が、目論見書の条項に矛盾している。
これはマネー・マーケット・ファンドではない。安全な利回りというマーケティングをまとった、投機的格付けのクレジット類似商品であり、その82.7%が個人のバランスシートに載っている。STRCの発行残高107億ドルのうち、およそ88億ドルが、単一のジャンク債に集中したビットコイン保有者のものだ。このエクスポージャーを言い表す上品な表現はない。それは「バッグ」であり、それを握っているのが個人投資家だ。
資金調達の仕組みが自分自身を食い潰す
STRCの構造的リスクは、配当が高いことではない。配当が事業から賄えないことにある。ストラテジー社の母体であるソフトウェア事業が生む売上は年間およそ4億7,700万ドル。一方、優先株配当の支払い義務は合計で12億ドルを超え、その比率は3.5対1だ。この差は利益では埋まらない。STRC株を額面以上で新規発行するか、MSTRの普通株主を希薄化させ、その調達資金を既存保有者への支払いに回すことで埋められる。
これは再帰的な資金調達ループだ。STRCが額面を上回って取引されている間は機能し、そうでなくなった瞬間に崩れる。価格を圧迫するもの——格下げ、配当の未払い、ビットコインの下落、資本市場の閉鎖——は何であれ、配当が依存しているまさにその仕組みを取り去ってしまう。目論見書にプランBはない。差し押さえるビットコインの担保権もない。振り向ける事業キャッシュフローもない。あるのは次の新株発行、そしてまた次の発行だけであり、それはビットコインの複利が会社を問題から救い出すか、構造そのものが詰まるかのどちらかまで続く。
そこに配当のラチェット（一方向の引き上げ）が加わる。クーポンは毎月9%から11.5%へと動き、年間2億6,800万ドルの恒久的な支払い義務を構造に埋め込んだ。レートはこれまで一方向にしか動いていない。毎月の引き上げのたびに、資金調達の穴は広がり、新株発行はより希薄化的になり、価格の下値を維持するのは難しくなる。STRCを新規の買い手にとって魅力的に保つために設計された仕組みは、発行体の負担を複利で膨らませ、ストレス到来時に資金調達ループの取り付け騒ぎを加速させる、その同じ仕組みなのだ。
神話の中の機関投資家と、それを葬る計算
「デジタル・クレジット」というカテゴリーを擁護する標準的な論法はこうだ。反対側にはきっと、十分な情報を持つ機関投資家の資金がいるはずだ、と。保険会社は利回りを必要とする。年金基金はデュレーションを必要とする。債券デスクは商品を必要とする。デジタル・クレジットは機関投資家にとってのビットコインへの架け橋なのだ、と。
その擁護論は、自らの論理によって崩れる。ビットコイン保有を土台に積み上げられた無担保・劣後・永久の優先株に資金を配分する機関投資家は、まず原資産そのものを審査しなければならない。そしてビットコインを審査する作業をやり遂げる機関投資家は、現物ビットコインに直接配分する。そこではクレジットリスクは消え、経路依存的な脆弱性もろとも消える。情報を持ちかつ合理的な機関投資家という買い手は、この商品には存在しない。実在する買い手は——82.7%という集中度で——個人投資家だ。
経路依存性の計算が、議論にとどめを刺す。10%の複利成長率を前提に5,000本のビットコイン価格経路をシミュレートすると、クレジットモデルは8年サイクルの間に、正式なデフォルトの確率12.3%、配当繰り延べの確率21.9%、そして発行体による少なくとも1回の強制的なビットコイン売却の確率50.7%を弾き出す。15%の複利成長率では、ビットコインが新高値まで回復する経路においてさえ、STRCが85ドルを下回って終わる確率は44.6%だ。
ビットコイン保有者の最終的な富は、ビットコインがどこで終わるかだけに依存する。STRC保有者の結末は、その途中のあらゆる下落に依存する。なぜなら、平穏時には配当を守るふりをするのと同じ仕組みが、ストレス時には保有者の元本を食い尽くす仕組みになるからだ。この商品は、原資産であるビットコインなら何の影響もなく吸収してしまう、まさにそのシナリオにおいて、最も脆い。
ビットコインはまさにこの取引を葬るために作られた
ビットコインが存在する理由のすべては、貨幣的保有からカウンターパーティ・リスク、カストディ・リスク、不透明性を取り除くことにある。STRC、ストラテジー社の優先株スタック、そして類似の商品は、その3つすべてを、原商品では支えきれないマーケティングの層の下に再導入する。代替案にはそうした仕掛けは一切要らない。自己管理（セルフカストディ）のビットコインと、米国債による利回りのはしごを組み合わせれば、同じキャッシュフローのプロファイルが得られる——より多くの最終的な富とともに、しかも間に企業発行体を挟むことなく。
市場はいずれ、個人投資家が「買ったつもりの証券」と「実際に保有している証券」との差を清算する。資本構成表（キャップテーブル）を読んだうえでなお配分する者は、マネー・マーケット・ファンドを買ったつもりの資金で、セイラー氏の資金調達計画を進んで引き受けているのだ。
本稿はGlenn Cameron氏によるゲスト寄稿です。同氏はOnramp Institutionalのグローバル・ヘッドを務めています。本稿で述べられた見解はすべて筆者個人のものであり、必ずしもBTC IncまたはBitcoin Magazineの見解を反映するものではありません。
