資産運用会社ヴァンエックの新たなフレームワークは、人工知能（AI）インフラの提供者へ実際に転換しつつあるビットコインマイナーと、いまだ「ストーリー」を売っているだけの企業との間に、明確な線を引いている。そしてそのすべてに、冷や水を浴びせるような値札が付く——セクターのパイプライン上の野心と、実際の供給との間に横たわる、足元でおよそ500億ドルの資金ギャップだ。
リサーチノートのなかで、ヴァンエックの投資アナリスト、グリフィン・マクマスター氏とデジタル資産リサーチ責任者のマシュー・シーゲル氏は、ビットコインマイニングとAIデータセンターのホスティングの両方にまたがる、輪郭がますます曖昧になりつつあるこの企業群について、初の体系的なバリュエーション手法と自ら位置づけるものを示した。
財務開示の内容がセクター全体で大きくばらつき、キャッシュフローもまだ初期段階にあるなか、ヴァンエックは、現時点で投資家が使える最もクリーンな指標は「稼働済み電力（gross energized power）」だと論じる。要するに、企業が発表しただけでなく、実際に何メガワットを通電・稼働させたか、ということだ。
この両者の差は、すでに多くを物語っている。物理的なリース契約を手にしている企業——サイファー・マイニング（CIFR）、Hut 8（HUT）、テラウルフ（WULF）など——は、稼働済み電力の10倍を超えるバリュエーションを集めている。
一方、マラソン・デジタル（MARA）やクリーンスパーク（CLSK）のように、契約済みのAI容量が限られ、いまだビットコインマイニングとの結びつきが強い銘柄は、同じ指標で2〜6倍の水準にとどまっている。
「現時点で市場は、契約済みかつ稼働済みの容量に対価を払っている一方、いまだパイプラインにあるものはすべてディスカウントしている、というのが我々の見立てだ」とアナリストらは記している。
契約への署名は始まりにすぎない、とヴァンエックは警告する。ピアグループ全体で見ると、マイナーがこれまでに供給したのはリース容量のおよそ25%にとどまる——この数字は、大規模な建設プロジェクトが2027年・2028年に立ち上がるのに伴い、改善に向かう前にさらに低下するとヴァンエックは見込む。
この「実行（エグゼキューション）ギャップ」が、今後のバリュエーションを左右する支配的な要因になると見られる。建設のマイルストーンを逃した企業は、ヴァンエックが言うところの「構造的なディレーティング（株価評価の構造的な引き下げ）」のリスクを負う。
アナリストらはまた、これらの企業のうち、AI顧客が求める種類のインフラを構築した経験を持つ企業はごくわずかである点も指摘する——プロジェクトマネジメントの実績が、メガワット数と同じくらい重要になるということだ。
ヴァンエックのディール・トラッカーは、2026年後半が多忙になることを示している。Bitdeer（BTDR）、HIVEデジタル（HIVE）、ライオット・プラットフォームズ（RIOT）、コア・サイエンティフィック（CORZ）を含む複数の企業が、リース交渉の活発化・進展というさまざまな段階にある。WULFは、ケンタッキー州の480MWのサイトについて「最終交渉段階」にあり、第2四半期中に顧客が決まると見られている。
2210億ドルの建設——そして誰がそれを支払えるのか
この転換が求める資本の規模は途方もない。ヴァンエックの試算では、セクターの長期的な設備投資需要は2210億ドルに迫り、足元の需要だけでも、現在の手元資金を上回るおよそ500億ドルの資金不足が全体で生じる。
企業間のばらつきは大きい。HIVEは、10万基超のGPUを目指す「AIギガファクトリー」構想に牽引され、時価総額に対して最も深刻な負担に直面している。IRENとKEELがそれに次ぐ重い足元負担を抱える。対照的に、WULFとCIFRは、資金調達のリスクを下げる契約済みのアンカー案件をすでに確保しており、相対的に良いポジションにあるように見える。
資金調達のルートは大きく異なる。ビットコインを財務として保有する企業——MARA（35,303 BTC）、CLSK（13,561 BTC）、HUT（13,696 BTC）など——は、ビットコインの現金化戦略に頼り、建設費の一部を賄うことができる。
IRENは、足元で大きな資金需要を抱えながら引き出せるBTC財務を持たず、選択肢が狭い——希薄化を伴う株式発行か、追加の負債か、という二択だ。
ヴァンエック：ビットコインへの連動性は過大評価されている
レポートはまた、市場がこの企業群全体をビットコイン価格にどれだけ強く結びつけているか、という点にも疑問を投げかける。年初来で見ると、グループの日次リターンのビットコインに対する平均相関はおよそ0.55、1年ベータの平均はおよそ1.05だが、ヴァンエックは、この力学が、すでに大きく軸足を移した企業についてはセクターの真のビットコイン感応度を過大に見せている、と論じる。
バランスシート上で意味のあるビットコイン価格変動エクスポージャーを抱えるのは、MARA（BTC感応的な価値が時価総額の約98%に相当）、CLSK（約53%）、RIOT（約23%）のみだ。対極では、CORZ、WULF、APLD、IRENが事実上、連動から切り離されている。
分析によれば、ビットコインが5万ドルまで下落した場合、MARAの株式価値はおよそ45%、HIVEはおよそ50%が失われる一方、HUTでは削られるのはわずか4%にとどまる——「単一のBTCトレード」という枠組みが、ますます分岐していくこの企業群をいかに捉えきれていないかを浮き彫りにする。
ヴァンエックは、バリュエーションがいずれメガワット数から離れ、供給比率、ユニットエコノミクス、そして最終的にはDCF（割引キャッシュフロー）モデルへと移っていくと見込む——その時点で、これらの企業はマイナーというより、データセンター系のREIT（不動産投資信託）に近い存在になり始める。
AI収益が成熟するにつれ、その多くが最終的に売却されるか、REITへ転換される可能性があるとヴァンエックは予想する。
現時点でヴァンエックは、野心と現在の市場価格との差が最も大きい銘柄——HIVE、KEEL、IREN、Bitdeer——に最大のリレーティング（再評価）余地を見ている一方、それらと同じ銘柄が最も高い実行リスクを抱えているとも認める。WULF、CIFR、HUTのように、すでにアンカー案件を手にしている企業は、その優位を長期的な市場での地位へと積み上げていく、より保守的な道を提供する。
